縱觀世界各國公司治理的實踐，有兩種比較典型并以融資作為基礎的公司治理模式值得我們關注，即由證
券市場起主要作用（也稱“用腳投票”的外部控制）的美英模式和由銀行起主要作用（也稱“用手投票”的內
部控制）的德日模式。由于經濟全球化的加快，公司治理結構正成為國際性的熱門話題。因此，研究和借鑒成
熟市場經濟國家的公司治理經驗，建立與市場經濟體制和國際慣例相適應的公司治理結構就顯得尤為緊迫。
以美英為代表的“股東主權加競爭性資本市場”的外部控制模式
美英模式主要是按美英法系的基本要求訂立公司法的國家普遍實行的一種公司治理結構模式，也稱為新古
典式公司治理模式，采用這種模式的國家有法國、意大利等。這種模式的特點主要表現(xiàn)在：
1、企業(yè)融資以股權和直接融資為主，資產負債率低。在美國絕大多數(shù)企業(yè)中，由股東持股的股份公司占公
司總數(shù)達95%以上，其資產負債率一般在35%-40%之間，大大低于德國和日本60%左右的資產負債率。同時，在美
英公司融資結構中單個債權人，主要是指銀行在企業(yè)中的債權比重也大大低于德國和日本。
2、在股權結構中，機構持股者占主體，股權高度分散化。在美英，個人股東雖在整體上股權比重高，但相
對于機構投資者來說所持有的股權比重卻較小。機構持股者中退休基金的規(guī)模最大，信托機構次之，到90年代
機構投資者持股比重已超過個人股東而居優(yōu)勢，在個別大公司中的持股率甚至高達70%以上。從原則上講，機構
本身不擁有股權，股權應屬于最終所有人一信托收益人，但由于最終所有人通過信托關系授權機構行使股權，
因此，機構投資者支配的資本大都是屬于私人委托者的，機構代表所有者即股東的身份進行證券投資。
3、以股東價值最大化為治理目標。由于企業(yè)融資結構以股權資本為主，其公司治理就必須遵循“股東至上
”邏輯，以股東控制為主，債權人一般不參與公司治理。這是因為美英法律禁止銀行持有公司股份，銀行對公
司治理的參與主要表現(xiàn)為通過相機治理機制來運行，即當公司破產時可以接管公司，將債權轉為股權，從而由
銀行對公司進行整頓。當公司經營好轉時銀行則及時退出，無法好轉時才進入破產程序。
4、以股票市場為主導的外部控制機制高度發(fā)達。與公司融資的股權資本為主和股權高度分散化相適應，美
英高度發(fā)達的證券市場及其股票的高度流動性，公司治理表現(xiàn)為由外部控制來實現(xiàn)。單個股東對公司的控制主
要是通過證券市場，表現(xiàn)為“用腳投票”。這種外部控制模式的主要特征是：重視所有權的約束力，股東對經
理的激勵與約束占支配地位，這種激勵約束機制的作用是借助市場機制來發(fā)揮的。由于以股東價值最大化為目
標，因此，其對公司及經理的評價以利潤為主。股東的投資回報來自公司的股息和紅利分配，在證券市場上股
價升值中獲得的資本增值收益。投資回報的多少和所有者權益是評價經理業(yè)績的重要指標，因此，經營者就必
須盡職盡責，通過提高公司業(yè)績來回報股東。
5、采取經營者“股票期權制”的激勵機制。與證券市場“用腳投票”的外部約束機制相適應，美英公司為
激勵經營者努力為股東創(chuàng)造利潤，借助證券市場。由于股票價格的波動在一定程度上反映了經理人員的經營績
效，因此，設計了對經營者實行股票期權計劃，以將經營者的利益和股東的利益與公司市場價值有機結合。所
謂股票期權制是：授予經營者能在今后10年內給期權時的市場價格購買公司股票的權力。這樣，如果以后公司
經營業(yè)績良好，股價就會上漲，經營者就能賺得現(xiàn)價與以后股價之間的差價。
6、美英國家公司治理模式框架。美英國家公司治理模式的框架由股東大會、董事會及首席執(zhí)行官三者構成
。其中股東大會是公司最高權力機構，董事會是公司最高決策機構，董事會大多由外部獨立董事組成，董事長
一般由外部董事兼任，既是決策機構，又承擔監(jiān)督功能，首席執(zhí)行官依附于董事會，負責公司的日常經營。美
英國家公司治理結構中不單設監(jiān)事會，其監(jiān)督功能由董事會下的內部審計委員會承擔，內部審計委員會全部由
外部獨立董事組成。值得一提的是，美英國家公司治理結構中對經營者的激勵與約束機制主要是借助于證券市
場而設計的激勵股票期權制和惡意收購接管約束機制。
綜上所述，股東主權加競爭性資本市場的外部模式的利弊可以概括為：存在高度發(fā)達的證券市場，公司融
資以股權融資為主且股權結構較為分散，開放型公司大量存在；公司控制權市場十分活躍，對經營管理者的行
為起到重要的激勵作用；外部經營者市場和與業(yè)績緊密關聯(lián)的股票期權制的報酬機制對經營者行為有著重要作
用。其優(yōu)點是存在一種證券市場“用腳投票”約束機制，能對業(yè)績不良的經營者產生持續(xù)的替代威脅。這種模
式不僅有利于保護股東的利益，而且也有利于以最具生產性方式分配稀缺性資源。但這種模式的不足也是明顯
的：易導致經營者的短期行為，過分擔心來自市場的威脅，缺乏內部直接監(jiān)督約束，經營者追求企業(yè)規(guī)模的過
度擴張行為得不到有效制約。為了克服這些弊端，美英公司的治理也開始借鑒德日模式，注重“用手投票”的
監(jiān)控作用。
以德日為代表的“股權加債權共同治理的銀行導向型”內部控制模式
德日模式主要是按歐洲國家大陸法系，強調公司應平等地對待股東和雇員。因此，這些國家一般側重于公
司的內部冶理，較少依賴證券市場“用腳投票”的外部治理機制。采用和效仿德日模式的國家有瑞典、比利時
、挪威等國。雖然德日都屬于“銀行導向型”的內部治理模式，但兩國在公司治理結構中又存在一些差異。德
日模式的特征主要是：
1、企業(yè)融資以股權加債權相結合。并以間接融資為主，資產負債率較高。在德日的大多數(shù)公司中，90%的
公司屬于有限責任公司，大企業(yè)則大多數(shù)是股份有限公司，銀行作為債權人既為公司提供貸款，又是公司的股
東，銀行兼?zhèn)鶛嗳撕凸蓶|為一身，其資產負債率大大高于美英等國。
2、在股權結構中，法入之間交叉持股，法人和銀行則是股份公司最大的股東，股權集中程度較高。德國是
全能銀行的典型，商業(yè)銀行可以經營包括各種期限和種類的存貸款、各種證券買賣以及信托保險等一切金融服
務，銀行持有公司股票在10%以上，并且掌握著股票的代理權；而在日本銀行則實行主銀行制度，企業(yè)與銀行之
間形成了長期、穩(wěn)定、綜合的交易關系，與企業(yè)形成這種關系的銀行就是主力銀行，銀行持有公司股票高達20
%左右。
3、以債權人及利益相關者作公司治理目標。由于企業(yè)融資結構以股權加債權相結合和以間接融資為主，其
公司治理就必須遵循“利益相關者”邏輯，形成了股權與債權共同控制公司。
4、外部治理機制較弱，以內部控制即“用手投票”機制為主。德日銀行對公司治理的參與主要表現(xiàn)為：一
是作為債權人通過向企業(yè)提供短、中、長期貸款而形成對公司財務壓力，并及時進行相機治理。二是銀行作為
企業(yè)的大股東，以持有公司的股票直接參與公司內部治理。由此可以看出，德日銀行通過債權和股權共同參與
公司內部治理，由此形成了銀行導向型的公司治理模式。
分析美英與德日銀行參與公司治理結構的模式的作用可以看出兩者是有顯著區(qū)別的：美國銀行對公司治理
結構基本上是持消極態(tài)度的，而德國和日本則是積極參與。美英銀行對公司主要采取相機治理機制，其優(yōu)勢在
于可以減少銀行風險；而德日的股權和債權參與機制的優(yōu)勢在于穩(wěn)定銀企關系，有利于產業(yè)資本與金融資本的
結合，避免資源的浪費。
5、采取經營者年薪制和年功序列制的激勵機制。經理的報酬設計主要是年薪而非股票和股票期權制。以日
本為例，主要是通過年功序列制度的刺激實現(xiàn)對經理人員的有效刺激。所謂年功序列制，是指經理人員的報酬
主要是工資和獎金，獎勵的金額與經理人員的貢獻掛鉤，公司經營業(yè)績越顯著，經理人員的報酬就越高。這種
激勵制度還包括職務晉升、終身雇傭、榮譽稱號等精神性激勵為主，不是短期利潤增長和股價上揚，而是更著
重于結合公司的長期目標績效。
6、德日國家公司治理模式框架。德日公司治理結構雖然都屬于債權加股權的共同治理型，但德國雇員在很
大程度上參與公司治理。這樣，德日的公司治理結構框架也存在較大的差異。德國的治理結構為特殊的“雙層
董事會”制度，即監(jiān)督董事會和管理董事會，其中監(jiān)事會的地位高于管理董事會，監(jiān)督董事會主要代表股東利
益監(jiān)督管理董事會，由股東大會選舉產生，但并不直接參加企業(yè)的具體經營管理，其職能相當于美國公司的董
事會；管理董事會由監(jiān)督董事會招聘組成且具體負責日常經營活動，其職能相當于美國公司的首席執(zhí)行官。而
日本公司治理結構的框架則由股東大會、董事會、經理、獨立監(jiān)察人所組成。實際上，股東大會在日本是名存
實亡，真正發(fā)揮決策作用的是由經營者專家組成的內部董事會，董事會成員主要來自公司內部，不設外部獨立
董事，共同治理在日本已演變成了由經營者和內部人控制的局面。
綜上所述，股權加債權的銀行導向型的內部控制模式的利弊可以概括為：企業(yè)融資以股權加債權相結合，
公司的股權相對集中，持股集團成員對公司行為具有決定作用；銀行集股權與債權于一身，在融資和企業(yè)監(jiān)控
方面起重要作用；董事會對經營者的監(jiān)督約束作用相對直接和突出；內部經理人員流動具有獨特的作用。其優(yōu)
點是：銀行直接“用手投票”有效控制機制可以在不改變所有權的前提下將代理矛盾內部化，管理失誤可以通
過公司治理結構的內部機制加以糾正。缺點是：缺乏活躍的控制權市場，無法使某些代理問題從根本上加以解
決；證券市場不發(fā)達，企業(yè)外部籌資條件不利，企業(yè)負債率高等，這些缺陷是該模式的重要問題所在。為了克
服這些弊端，德日公司治理也開始借鑒美英治理模式，注重“用腳投票”的作用。隨著經濟全球化的力口快，
美英和德日這兩種傳統(tǒng)的公司治理模式正在開始朝著趨同化的方向演變。
美英德日公司治理模式的借鑒與啟示
分析比較美英德日公司治理可以看出，兩種模式的區(qū)別在于：一是依托和控制機制不同。美英治理主要依
托證券市場，借助證券市場“用腳投票”來實行外部治理。而德日則主要借助和依托銀行，直接進入企業(yè)“用
手投票”進行控制；二是由于融資結構基礎不同，從而形成了美英股東主權型與德日股權加債權的共同治理型
這兩種不同的治理結構；三是由于對經營者的激勵與約束機制不同，美英國家借助證券市場而設計的股票期權
作為激勵機制，而收購接管則是作為對經理人員的約束機制。而在德日國家對公司經營者的激勵與約束大多表
現(xiàn)為自我激勵與自我約束，公司對經營者的激勵與約束機制主要體現(xiàn)為年薪和企業(yè)的實際績效；四是監(jiān)督機制
不同。在股東主權型的美英國家公司治理，主要通過外部董事來保證制衡和監(jiān)督，而在共同治理型的德日國家
公司治理，日本是設立獨立監(jiān)察人，而德國是通過雇員參與監(jiān)事會來監(jiān)督。
通過比較分析美英和德日國家公司治理模式的特點，對建立我國公司治理結構提供了有益的啟示：融資結
構是公司治理的基礎，有什么樣的融資結構就會有什么樣的公司治理模式。這是比較以上兩種治理結構所得出
的一個最重要的啟示。我國應該建立什么樣的公司治理結構，應首先考慮我國市場化的改革取向和經濟全球化
的客觀要求，以及我國融資結構呈多樣化的特點。

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