--- 病癥一：資金接力難
--- 清華創(chuàng)業(yè)投資有限公司迄今為止投資了9家企業(yè)，有的已經緊鑼密鼓要上香港創(chuàng)業(yè)板了。對一個成立剛一年多的風險投資公司來說，這是個好的開局。但是，清華創(chuàng)投的管理層并不樂觀。大部分資金被投放出去后，他們發(fā)現麻煩來了。
--- 由清華企業(yè)集團和首鋼總公司共同發(fā)起成立的清華創(chuàng)投，另有包括兩家證券公司、多家上市公司在內的10多個股東，注冊資本2億元。手中攥著2億元的清華創(chuàng)投，在風險投資行業(yè)中顯然不算財大氣粗。雖然所投的9個項目還沒有完全消耗掉它手中所持的資金，公司的資金壓力還不是很大，但是未來發(fā)展怎么辦？清華創(chuàng)投董事會秘書王軍峰說：“增資擴股是目前公司擴大資本實力的重要手段。”不過，風險投資公司增資擴股可沒那么簡單。最關鍵的是收益的核算問題：原有股東的投資收益要在幾年之后才可能實現。新股份進入時，按照《公司法》規(guī)定，公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產收益，新股東一旦進入公司，就有權按照投資所形成的股份比例取得收益，而不論這種收益產生的時間。新股東若要分享前期投資的收益，老股東怎能答應？
一個解決辦法是在增資擴股時對新股東實施溢價發(fā)行，使原股東的利益通過溢價得以體現。但這個尺度的把握很困難：前期投資項目未來可能的收益如何核算？也就是說，溢價到底溢多少？如果前期投資的項目賺不到錢，虧損怎么核算？沒有一個合適的價格，后期資金很難順利進入?？墒侨绾味▋r？這道題目似乎無解。IDG、軟庫這樣的國際風險投資基金的做法是，設置封閉基金，即原先募集的資金放在一個封閉的基金中，原有資金管理、投資項目收益、股東分紅等都在此基金中循環(huán)。再另為新股東設立新的封閉基金，而新進來的資金的管理、投資項目收益、股東分紅等都在新基金中循環(huán)。兩次投資互不相干，也就沒有了利益沖突。只要經營業(yè)績好，新資金就會源源不斷地進入。所有這些操作都基于協議。實際上，像IDG這樣的基金制風險投資，其運作本身就是靠協議約束的。股東只與基金管理者發(fā)生協議關系，而新老股東之間可以沒有任何關系，就像完全獨立的兩家公司一樣。本土的風險投資公司曾希望借鑒國際風險投資基金的這種做法。但建立兩個封閉基金的做法在公司制下的風險投資中根本行不通。既然注冊為有限公司，就要受到《公司法》制約，老股東利益很難受到保護。
另一個變通辦法是協議。國內風險投資公司可以在《公司法》范圍內，與原股東和新股東簽署相關協議，借鑒IDG技術創(chuàng)業(yè)投資基金的封閉基金模式，把不同主體投資所形成的收益隔離開來。該協議受《民法》制約。但是，這個變通辦法實施起來仍然很難。《公司法》規(guī)定，增資擴股必須有2/3以上原有股東同意，即使是協議，也需要符合《公司法》。那么，即使第一次增資擴股時原股東能達成一致，由于股東人數因此增加，下一次增資擴股時的協議難度就會增大，任何原有股東都可以拿出《公司法》來反對，新資金的進入面對的變數越來越多，這種協議也隨著公司規(guī)模的擴大和股東人數的增多變得越來越不可能達成。

--- 病癥二：決策盲目性
--- 清華創(chuàng)投投資9個項目的決策程序都是先由項目經理尋找目標，把相關信息報告給公司決策層后由決策層表決。實際上，每個公司制的風險投資的決策過程都大同小異。項目經理是實際操作者，公司有一個決策委員會，其成員包括股東、公司高層管理者和外部人士（如相關企業(yè)高層管理者、業(yè)界技術專家等，大部分是兼職）。在決策委員會中，公司總經理由于要對股東負責，在決策時起著很重要的作用。這種信息自下而上傳遞、決策自上而下完成的模式，是一種完全垂直的決策模式，不可避免地會出現信息不對稱問題。項目經理與企業(yè)直接接觸，決策委員會了解企業(yè)的主要渠道是項目經理。項目經理對項目信息的掌握程度受自身專業(yè)水平的制約，掌握的信息不一定非常全面，其認識也可能帶有主觀傾向，向上傳達的信息多少會打個折扣。據說在清華創(chuàng)投的某些項目上，項目經理向決策委員會每個成員匯報項目情況的時間只有半小時，這樣，決策委員會包括總經理得到的信息就又被過濾了一次?；谶@種信息支持形成的決策，其風險可想而知。
在規(guī)模較小、創(chuàng)立不久的風險投資公司中，這種制度的弊端表現得還不是很明顯。因為項目少，決策委員會包括總經理可以抽出一定時間和精力投入對項目的調研。隨著規(guī)模的增大，有限的人力不可能應付所有項目的調研，再加上決策委員會大部分人員都是兼職，不可能全部投入，信息不對稱就表現得愈加突出。今年4月成立的聯想投資有限公司，試圖通過信息共享平臺突破這種決策機制的限制，要求項目經理盡可能多地將所得信息放到平臺上供大家共享，避免信息在傳遞過程中打折扣或被扭曲。但是，信息依然有受項目經理主觀因素制約的可能。 “在成熟的風險投資體制中，這種問題是可以解決的。”IDG技術創(chuàng)業(yè)基金的王功權說。王功權既是IDG的合伙人，同時又是項目總監(jiān)和項目經理。IDG在中國還有很多像王功權這樣既負責找項目又負責評審和最終做出決策的人。IDG的每個項目，根據投資額度大小有不同數目的合伙人參與其中，每個合伙人都要像項目經理一樣，深入企業(yè)細致調研并獨立做出判斷，然后由幾個合伙人共同表決。這種扁平的決策模式縮短了信息的傳遞過程，有助于避免信息不對稱。
國內公司制的風險投資有沒有可能借鑒這種決策模式？在IDG，類似王功權這樣的人既是具體項目的實施者，也是決策者，同時還是IDG的股東，其投資行為就是對自己負責。而像清華創(chuàng)投這樣的公司制風險投資，操作者完全是股東的代理人，總經理向股東負責，項目經理向總經理負責。而公司制下總經理又只能有一個，所有的決定最后都必須由他來拍板，決策委員會有可能修正總經理的決策失誤，但總經理作為唯一最終責任人的決策重擔并不能從根本上得到分擔。這是公司制下風險投資必然采用垂直決策模式的體制性原因。
-- 以上對決策機制的探討有一個假設的前提，即項目經理在職責范圍內盡可能多且好地提供他所掌握的信息，信息完整性只受其自身專業(yè)水平的制約。但假如項目經理在利益驅使下提供的信息本身就是虛假的呢？如果總經理也參與作假呢？這才是最大的風險，也是公司制風險投資的先天缺陷。

--- 病癥三：約束與激勵不力
--- 依投資額度按比例給項目經理回扣，這在業(yè)內恐怕不只是傳言。一個項目的投資額度，少則三五百萬元，多則幾千萬元；5％的回扣就有幾十萬元甚至上百萬元。“我們沒有辦法防止這種現象的出現。”中關村青年創(chuàng)業(yè)投資公司總經理助理吳瑞峰承認。這家由上市公司中關村科技發(fā)起成立的風險投資公司，在投資方面非常謹慎。投資的9個項目要么投資額度較低，要么與大股東中關村科技協同作戰(zhàn)，基本上避免了這種現象的出現。但未來投資規(guī)模和涉及項目范圍擴大后，還能靠這種辦法規(guī)避道德風險嗎？況且，風險投資的性質決定了投資失敗是正常的事。就算是承擔責任，責任也應該由總經理來負。而從收益上講，代理人關系使總經理只不過是更高一級的項目經理，除了責任外，總經理并沒有更多的收入保障。既然是風險投資，投資失敗的責任就很容易推脫掉。因此，項目經理和被投項目聯合作假的風險并不大。
目前國內公司制風險投資公司中，項目經理的收入主要是工資，另有基于績效評估的獎金，顯然不能與回扣收入相提并論。中關村青年創(chuàng)投的董事會設計了一個激勵方案：在實現年收益10％的基礎上，公司管理層可以參與超額利潤的分紅。但是，中關村青年創(chuàng)投總經理張金柱表示，以公司目前的經營狀況，實現年收益10％的任務已經很難，管理層分紅現在還談不上。所以，公司直到現在都沒有圈出哪部分人可以受益、受益多少。即便真能實現，這種“大鍋飯”式的分紅對優(yōu)秀項目經理的激勵作用也有限。國外風險投資基金的狀況是，實際操作者擁有較大的收益分配權。仍以IDG為例，合伙人只出1％的資金，由不參與經營的股東出其余99％的資金。但在收益方面，合伙人首先占有投資項目收益的20％，并在其余80％的收益中，還要按出資比例分享1％。不介入經營的股東，只占有80％收益中的99％。這種出資和分配方式，一方面可以風險共擔，同時也讓實際操作者得到豐厚的投資回報。與未來收益相比，如果作假取得的不正當收入并不可觀，操作者自然不值得冒險去作假了。
同樣，以上模式又是通過協議實現的。20％的收益分配權歸管理層，這已成為海外成熟的風險投資行業(yè)公認的比例。盡管很多人認為20％的收益分配高得有點過份，但只有高分配比例才能對道德風險有殺傷力，出資方只得接受。而國內公司制下的風險投資很難實施這種模式?！豆痉ā芬岩?guī)定只有股東作為出資者能按投入公司的資本額享有所有者的資產受益。作為代理方的公司管理層，其主要收入就是作為代理費用的工資和部分獎金。-清華創(chuàng)投的主要發(fā)起人曾設計了一個比較合理的激勵方案，希望與股東達成協議，在公司未來的投資收益中，分出一部分給管理層，以達到激勵和約束的目標，協議受《民法》的制約。然而，大多數股東難以接受自己未來的收益被管理層分走，這個激勵方案也就不了了之。國內的風險投資公司至今鮮有合理的激勵機制。小打小鬧時，股東和董事會尚可掌控全局。規(guī)模一大，風險投資就真成了“風險”投資。IDG的王功權對此表示擔憂：“如果國內風險投資解決不好這個問題，很可能會被這方面的內部腐敗拖跨。”

-- 公司制風險投資與有限合伙基金制風險投資
--- 目前全球主流風險投資的組織形式主要有兩種：有限合伙基金制和公司制。有限合伙基金制是被廣泛采用的一種形式，美國80％的風險投資都是有限合伙基金制。有限合伙基金中包括有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是風險投資的主要出資方（一般出資99％），但他們通常不涉及風險投資基金的運作和管理，以出資額為限承擔有限責任；普通合伙人是風險投資基金的管理者，并象征性地出資（一般出資1％），但他們承擔風險投資經營中的無限責任。這種風險投資模式由雙方簽署的契約來約束。
-- -基金管理者（即普通合伙人）除了提取總投資額的一定比例（約0.5％～2％）作為日常管理費用外，在項目未來收益中還占有較大比例（一般為20％）的分配權，剩余投資收益按出資比例在有限合伙人和普通合伙人之間進行分配。
--- 公司制的風險投資與一般有限責任公司類似。作為出資方的股東享有《公司法》所賦予的權利：選舉董事會，決定公司的大政方針，按出資的比例分紅等。董事會成員大部分由股東出任，管理層由董事會聘任并對董事會負責。涉及金額較少的投資決策，管理層有權決定；涉及金額較大的投資決策，要由管理層與董事會組成的投資決策委員會來做出。股東與董事會，董事會與管理層，是完全意義上的代理關系。目前在我國，管理層的主要收入還是代理費用；至于管理層分享未來收益，還沒有公認的標準和制度保障。
--- 目前我國還沒有出臺《投資基金法》，有限合伙制也沒有相關法律的保護，《合伙企業(yè)法》還有待修改，所以我國的風險投資主要采用公司制，受《公司法》規(guī)范。據最新消息，由于需要進一步修正，《投資基金法》年內不可能頒布。而《投資基金法》中是否涉及風險投資并涉及多深，這些都還處于爭論階段。今年年初，北京中關村以地方法規(guī)的形式出臺《有限合伙制管理辦法》，允許法人和自然人作為普通合伙人發(fā)起成立風險投資運作實體。8月15日，以新華信公司為普通合伙人發(fā)起成立了國內第一家有限合伙制風險投資實體——北京天綠創(chuàng)業(yè)投資中心。但由于配套法律法規(guī)的不健全，天綠的運轉還有待關注。

擴展閱讀

版權聲明：